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【資料圖】

文 | 思辨財經

幾個月前當抖音宣布全力進軍本地生活服務時，市場對美團彌漫著一股“做空”之風，邏輯也比較簡單，流量巨無霸殺入行業大概率要改變原有市場格局，甚至有觀點認為這是一場“降維打擊”，將嚴重美團的到店和團購業務。

其后美團在資本市場也確實經歷了一輪“看空”壓力，股價一度跌到2022年的低點，這在其他中概企業中是比較少見的（2023年雖然波動仍然較大，但中概整體估值水平還是要好于上年）。

如今2023年已經過半，我們需要再重審視上述觀點和情緒，2023年Q2美團收入同比增長33.4%，經調整EBITDA利潤率為11%（息稅折舊前利潤），上年同期為2%，也就是說美團業務并未如開篇所預判的那么“空”，許多市場分析人士恐怕又要慌忙去調整excel模型。

我們所關心的已經不是簡單的“空”與“多”，而是要探求此次美團業績背后的基本邏輯，同時我們也非常關心此輪 “做空”將會持續多久，最終的勝利又在何處？

本文核心觀點：

其一，受行業發展規律等因素影響，抖音對美團的影響要低于此前市場預期；

其二，當前美團需要做的乃是繼續提高閃購速度，稀釋餐飲外賣業務占比以換得市場重新定性，屆時將是“做空”真正的尾聲。

餐飲業弱復蘇，“利空”市場表現“利多”經營

我們此前曾通過量化和統計學方式總結了彼時美團股價低迷的主要原因：市場定性其為“旅游餐飲概念股”，其受行業波動影響極為明顯，當行業復蘇預期未能如期兌現時，整個行業就以“看空”為主。最直觀表現乃是在港股上市的美團與A股的萬得餐飲旅游指數走勢非常一致，在大周期面前個體企業是很難獨善其身的。

如今幾個月過去，我們再來看餐飲行業的基本情況。

2023年之后我國餐飲行業確實有了明顯的反彈，“淄博燒烤”的破圈也成為行業全面復蘇的標志性事件。不過我們需要非常清楚意識到行業的復蘇并非一蹴而就，如盡管2023年6月餐飲行業取得了16.1%的同比增長，但結合上年同期的低基數，兩年的平均值僅有6%，這是要低于2019年同期的9.5%水平。

餐飲行業未能如期迎來“報復性”消費，這一方面確實說明我國消費者行為仍然偏保守，另一方面我們也必須正視行業供給側的問題。

在行業最為困難時候有企業選擇退出，在很長一段時間餐飲從業者總人數經歷了明顯的收縮，此前有觀點認為如若總需求快速反彈，行業便會快速修復，可事實果真如此嗎？

作為餐飲酒店業“重鎮”，北京的情況基本可以反映行業整體景氣度。在上圖中我們可以看到盡管2023年之后從業人數有了明顯提高（景氣度最直觀表現），但迄今為止仍然是要低于2019年之前水平，再一次告訴我們“報復性反彈”并未發生在餐飲業。

我們該如何理解此現象呢？這固然說明行業整體的低于預期，不能稱得上是一個好消息，但站在存量餐飲從業者角度，這可能又是一個好消息。

供需關系決定市場價格是經濟學的重要原理之一，在上圖中我們簡單描繪了該機制。對于餐飲行業2023年總需求的增加要強于供給（餐飲行業銷售總量高于2019年，但就業人數低于2019年），其市場價格就從P1升至P2，值得注意的是我國服務業CPI同比增長要高于CPI和核心CPI，也是上述模型的具體表現（2023年7月服務業CPI同比增長1.13%）。

也就是說歷經慘烈過程之后，留存下來的企業終于迎來了“春天”，掌握了行業定價權，在與平臺合作時也就拿到了主動權。

在上述情況下餐飲經營者對堂食翻臺率的焦慮要緩解許多，其對到店業務的新增流量需求也就不如之前那么強烈，簡單來說抖音作為新的流量增長平臺，理論上對餐飲業是非常有吸引力的，但若餐飲業對翻臺已經不再焦慮，這個吸引力就要打折扣，且一些企業還要支付網紅分發以及視頻化的內容成本，這也都會稀釋企業探索新的營銷形式的動力（尤其對中小餐飲經營者）。

相比之下，美團作為存量堂食和團購平臺，企業不需要額外支出“遷移成本”，固守總量就成了一些企業的必要選擇。

在此我們簡單描述了流量巨無霸的抖音為何如今還未能美團形成“降維”之勢，相信這很是讓朋友們失望，從某種意義上抖音殺入的“天時”應該是行業過熱，行業內卷化使得企業要通過營銷投入來滿足翻臺需求，當前行業的“低景氣度”恰好給美團爭取了時間，餐飲業務景氣度的低迷反饋在反饋在資本市場乃是“利空”，但結合個案在經營面反而又成了對沖風險的“利多”，市場就是這么有趣和反直覺。

閃購仍是未來重點

在前文中我們闡釋了美團作為“餐飲旅游概念股”在資本市場所面臨的被動，行業景氣度又投射在了個股之上，這是美團股價近期不振的重要原因。我們之前也曾寄希望于美團業務的調整來改變此定性，稀釋單一行業對個體企業的影響權重。

2022年美團強化了“即時配送”業務規模，閃送成為重點發力業務，彼時我曾撰文，認為這將有利于稀釋企業的過于濃郁的“餐飲旅游”標簽，長期有利于分散風險，對企業價值非常之大。

同時這也將在商業模式影響著美團，如在初期美團與高客單價商品進行合作（如與蘇寧合作配送iPhone），這就產生配送服務收入增長>配送總單數增長的現象（閃購配送以扣點為商業模式，客單價越大收入越高），配送手機當然要比送餐飲外賣性價比更高。

在2023年Q2，上述情況又有了不一樣，當期即時配送交易筆數增長了31.6%，但配送服務要低于該數字，為27.7%，但傭金收入增長要大于該數字。

這就對我們前文的分析造成了一些擾動，究竟美團的即時配送業務發展如何呢？

簡單歸類，美團的配送服務總量=餐飲外賣+閃購店（包括非餐飲之外的所有配送形式）。2022下半年受彼時客觀因素影響，餐飲外賣受到很大制約，閃購前期又率先從數碼為代表的高客單價產品入手，低客單價增速放緩高客單價崛起，帶動總量和配送服務增長。

基于此我們對上述現象就有了如下解釋：

1），2023年之后社會秩序已然恢復，帶動了餐飲外賣的再次崛起（這也是社會“剛需”），雖然美團方面不再披露餐飲外賣具體經營數據，但我們可以推論這個數字是非?？捎^的，餐飲外賣對美團配送的基石地位是牢不可破的；

2），閃購的經營重點也開始由商超，數碼等向其他品類擴散，如閃電倉這一形式開始強化美團的實物電商能力，開始向全品類擴張，前期擴張往往對消費者以補貼讓利。這些也會稀釋上數據。

這些因素傳導至市場，短期內就會存在一些“分化”，餐飲外賣仍然是美團配送的主要“客戶”，閃購業務的向低客單價的邁進又會影響之前的預期，甚至有朋友懷疑閃購的擴張戰略會不會影響經營效率。

業務由于尚在發展早期，我們很難判斷未來成功與否，只是在此提供一個新的視角：

在閃購之前，市場中普遍認為美團是用低盈利性的外賣做“引流”，進而在平臺化的廣告中獲得利潤，從某種程度上外賣可視為早期美團的“市場費用”。如今我們也知道，餐飲外賣行業的增長邊際已經遠不如前，這也就意味著該業務對美團的引流價值是在衰減的，言外之意，美團是需要找到新的強競爭業務來提高平臺化競爭力。

2023年Q2美團在線營銷收入增長40.9%，其中本地商業核心業務增長40.4%，其增速要優于配送收入，也就是說在列強環伺的競爭局面下美團的平臺化地位得以鞏固，閃購業務自然功不可沒（同時也降低了對市場費用的依賴）。這也可以再次解釋抖音進入本地生活服務后美團經營保持了相對穩定，除上述行業發展客觀規律這一因素外，閃購也在此時起到了對沖壓力的作用。

只是出于慣性等原因，當前市場仍然將美團歸于“旅游餐飲概念股”，其股價波動與經營基本面表現并不完全一致，對于美團，若要全面扭轉上述定性還是要花費較長時間，直到新的業務進入了穩定增長和盈利周期，對估值和定性也就起到決定性作用。

在此我們總結對中短期內美團的基本看法：

短期內，其市場行業多要追隨原有定性，在內需仍未得到根本性扭轉之時，整個板塊以及美團都要承受很大壓力，寄希望于企業重回成長股巔峰時刻是不太現實的；

中期內，閃購業務要繼續推進，使美團基本面越來越脫離于餐飲大盤時，企業方可以重新定性，無論從對沖和稀釋風險還是提高估值能力角度都大有裨益。

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