最近段時間以來，我國CXO市場面臨內部競爭加劇和外部宏觀因素擾動的挑戰。加之今年3月年報季后，業績表現分化的格局加劇了市場的恐慌，導致CXO行業從此前的“黃金賽道”變成了“驚弓之鳥”，且這一現象在二季度愈加明顯。

6月20日，港股一家CXO公司午后放量暴跌，股價重挫17%，原因在于其披露的今年上半年新增簽約訂單數或不及預期。

由于這家是國內CXO賽道的龍頭，連龍頭都吃不到肉，那行業大多數企業估計連喝湯都困難。加之近期港股還有一家CXO企業維亞生物還陷入了債務危機，更加加劇了市場恐慌，也正是以上一系列因素引發了港股CXO板塊的整體下跌，其中自然也包括了昭衍新藥(06127)。然而，在行業震蕩不斷的情況下，昭衍新藥的基本盤似乎依舊穩健。

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CXO短期增長受擾，底層增長邏輯未改變

此輪港股CXO板塊的恐慌性下跌，一方面反映的是二級市場此前負面情緒的延續，另一方面則反映的是基金持倉的變化趨勢。

二級市場方面，在今年一季度CXO板塊相繼披露2022年年報和2023年一季報后，市場對比發現剔除新冠大訂單的影響開始逐漸顯現。而從公募持倉的情況來看，其持倉趨勢的變化更多由板塊估值變化主導。

自2017年，隨著CXO公司陸續上市以及良好的業績表現，公募CXO持倉占比持續占比提升，至2022年Q3持倉達到最高配置，全市場重倉股占比中升至6.54%，醫藥中持倉更是高達48.8%。

但隨著高估值的因素的影響，公募基金 CXO持倉占比開始回落，截至今年一季度末，國內公募基金CXO持倉占比為2.2%,醫藥中持倉占比為19.57%。

不過雖然二級市場震動不斷，但總體上CXO板塊公募持倉依然保持較高配置。因為從宏觀來看，全球及國內的研發開支會繼續保持穩健增長。驅動創新藥研發外包需求增長的底層原因仍是技術創新和產業變遷。也就是說，其實行業內公司大訂單減少造成的短期業績放緩并未動搖今年CXO行業發展的核心邏輯。

從最新披露的年報來看，2022年國內CXO板塊營業收入達1147.06億元，同比增長54.39%。雖然在剔除大訂單影響后，整體板塊營收同比增長降至32.56%，但另一方面，2022年CXO板塊的海外業務收入在扣除大訂單影響后實現收入585.26億元，同比增長35.13%，相比2021年仍然實現提速，驗證了海外訂單向國內轉移的長期邏輯。

雖然長期增長邏輯未變，但CXO賽道短期的困境卻也是真實存在的。實際上，國內CXO賽道近年來的繁榮基本仰仗于下游興起的創新藥Biotech企業需求，但2021年下半年起，受外部持續經濟低迷影響，CXO下游創新藥研發的融資壓力總體上升，融資到位推遲，這就直接導致了了CXO企業項目訂單的暫緩或延期。頭部企業新簽訂單或不及預期正是本輪港股CXO板塊整體下跌的導火索。

正是因為CXO板塊存在短期困擾和長期邏輯未變兩種情況，因此對昭衍新藥的分析同樣需要從這兩方面入手。

何以實現底部反轉?

從二級市場表現來看，自今年1月下旬以來，昭衍新藥的港股股價就處在波動下跌狀態。6月23日，昭衍新藥股價低開低走，盤中一度跌至最低17.58港元，刷新年初至今的最低價，較1月16日階段性高點35.07港元累計下跌49.87%，股價半年內“腰斬”。

如果說這輪港股CXO板塊集體下跌的導火索是頭部企業新簽訂單不及預期，昭衍新藥也確實免不了被波及。

根據公司此前公布的2023年第一季度業績，其當期營業收入3.69億元，同比增長36.32%;歸屬于上市公司股東的凈利潤約1.88億元，同比增長49.79%。但雙增業績的背后，昭衍新藥本期新簽訂單約5.7億元，同比大幅下降約43%。

但從合同負債和在手訂單角度來看，一季度公司合同負債14.63億元，環比增長12.96%;與此同時，昭衍新藥一季度在手訂單金額為46億元，同比增長27.78%，環比增長2億元。根據此前的2022年報，截至2022年年末，公司在手訂單約44億元，較2021年末增長52%。由于其2022全年營收22.68億元，也就是說，目前公司的在手訂單大約需要在2024年才能徹底消化，保障了公司近兩年的營收。

另外，昭衍新藥在凈利潤中公允價值變動帶來的利潤收益占利潤比例越來越大，尤其是生物資產帶來的公允價值變動收益變多，也或許是其短期存在的一個問題。

從2022年報數據來看，2022年昭衍新藥凈利潤10.74億元，同比增長92.71%;扣非凈利潤10.19億元，同比增長92.27%。其中剔除生物資產公允價值變動收益、利息收入、匯兌損益影響的扣非歸母凈利潤5.77億元，同比增長63.62%。生物資產公允價值變動帶來的收益大概是3.33億元，主要就是實驗用猴的漲價帶來的收益。

值得一提的是，對比公司近三年的生物資產收益，從2020年的約5500萬元，增長到2022年的3.33億元，出現大幅增長。而這對公司凈利潤最明顯的提升體現在凈利潤率上。數據顯示，2022年凈利潤率為47.37%，同比增長10.61個百分點，而其中的主要推手便是臨床試驗用猴價格的增長。雖說以目前的臨床實驗用猴的緊張程度來看，未來三五年都或將易漲難跌，但猴價漲跌對公司凈利潤影響程度加深依然是一個隱患。

雖然行業波動式發展映射在昭衍新藥身上引發了諸多問題，但這并不意味著公司沒有突圍路線，其海外市場增長便值得關注。

當下昭衍的主營業務主要是臨床前研究、臨床CRO以及實驗模型服務，但公司核心收入來源是安全性評價。這一業務的特點在于準入門檻極高，入門公司要求必須擁有GLP資質。而昭衍當下擁有最全面的國際化資質，包括中國 NMPA、美國 FDA、歐洲 OECD、韓國MFDS、日本PMDA頒發的五類 GLP 認證，并且是國內同時具備中美歐三地GLP資質的CRO的六家之一。

從全球市場來看，經過多年發展，2021年全球安評市場已呈現寡頭壟斷格局。兩大寡頭 Charles River 和 LabCorp 分別占據約 27.6%和 17.9%的市場份額，占據了絕對市場競爭優勢。但國內安評企業依然存在與之競爭的優勢。

對于中國企業而言，人才和效率是中國醫藥外包企業的優勢。受益于我國的高等教育，國內CXO企業在人力成本上相較海外有較大優勢，根據某CXO企業的招股書數據顯示，國內企業的人力成本僅為國外同類型企業成本的一半。這也使得國內的CXO企業在海外訂單競爭還具有成本優勢，更容易獲得海外大型藥企的穩定訂單。

從境內外角度看，昭衍新藥目前營收雖仍以境內為主，但其境內營收占比已從2017年的96.13%，下降到2022年的83.12%。且公司境外營收絕對值較小，未來還有較大的增長預期。另外一季報中，昭衍新藥新簽訂單已呈明顯逐月改善趨勢，這也或將有利于公司后續估值的反彈。

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